張大偉制圖

與開年市場猜測相悖，2023年上半年債券市場走出一波不小的牛市行情。截至6月28日，中證全債指數(shù)報231.68，年初至今指數(shù)漲幅為2.78%。

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展望下半年債市，多位市場分析人士認為，機構或有止盈趨勢，三季度市場將偏防御傾向。不過，基于經(jīng)濟正在尋找新的增長點，長期來看，整體利率下行趨勢不改，全年走牛特征不改。也有機構人士認為，三季度經(jīng)濟將有比較大的起色，對于債市并不太有利。

上半年債市超預期走牛

與市場開年預期不同的是，上半年債券收益率下行，債市走出牛市。

債市的牛熊，可以參考國債和國開債收益率。今年初，10年期國債收益率為2.82%，6月28日為2.67%，下行15個基點；10年期國開債收益率年初為2.97%，28日為2.81%，下行16個基點。

究其原因，債市走牛主要與上半年經(jīng)濟溫和復蘇、資金面寬松及股票市場調整等帶來的風險偏好下降相關。另外，機構資金也加大了對債券的配置力度。例如，4月推動債市走牛的三大主力機構是基金、銀行理財和農(nóng)村金融機構。

海益基金研報表示，1月中旬之前，債市出現(xiàn)了延續(xù)2022年末的刺激復蘇，加上2022年12月社融等金融數(shù)據(jù)的強勢表現(xiàn)，市場交易方預期幾乎一致，該階段債券市場一路走熊；此后至3月初，“降息”預期落空，經(jīng)濟增長動能變緩，長期利率開始下行，呈現(xiàn)出震蕩走勢；隨后資金面持續(xù)寬松，疊加降準以及超預期降息，帶動利率快速下行。

6月中旬，央行超預期“降息”，一路走強的債市再度沖高。不過很快債市急轉直下，連續(xù)調整。

債券配置方面，在地產(chǎn)走弱、產(chǎn)業(yè)債性價比較低的背景下，城投債成為信用債市場上最炙手可熱的品種，利差持續(xù)收縮。

就具體品種而言，3年期AAA評級城投債收益率年初為3.22%，28日為2.86%，下行36個基點；3年期AA+評級城投債收益率年初為3.64%，28日為3.06%，下行58個基點；3年期AA評級城投債收益率年初為4.16%，28日為3.40%，下行76個基點。“低評級信用債的表現(xiàn)更優(yōu)，收益率下行幅度更大，這說明今年機構對城投債多使用資質下沉策略?！币晃凰侥蓟鸸芾砣苏f。

地方債發(fā)力支持實體經(jīng)濟

一級市場方面，在穩(wěn)增長背景下，上半年地方政府債保持較快發(fā)行速度，有效提振經(jīng)濟。

數(shù)據(jù)顯示，今年截至6月25日，地方債已發(fā)行40618億元，其中新增專項債券發(fā)行21129億元（含1288億元支持中小銀行發(fā)展專項債券），完成全年額度38000億元的55.6%，剩余全年額度16871億元，剩余提前批額度771億元。

一位資深市場人士介紹，地方政府債券按用途分為新增債券和再融資債券，前者用于公益性項目建設，目前主要以新增專項債券為主，資金主要投向重大基礎設施等領域，是帶動擴大有效投資、穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的重要工具；后者主要用于償還到期政府債券本金，屬于借新還舊?！澳壳懊耖g投資增長緩慢，總需求仍在恢復，地方債的發(fā)行形成了實物工作量，拉動了有效投資，促進經(jīng)濟恢復?！?/p>

民生證券固定收益首席分析師譚逸鳴表示，綜合來看，在專項債加大發(fā)力以及可能持續(xù)推出的增量政策工具支持下，下半年基建投資增速或將回升，對穩(wěn)增長形成一定支撐。

全年走牛特征不改？

展望下半年債市，多位市場人士表示，盡管近期市場有止盈跡象，但在流動性寬松和經(jīng)濟基本面復蘇慢的背景下，長期利率向下趨勢不改。

一位宏觀研究員表示，在政策發(fā)力背景下，三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)環(huán)比或有所恢復，市場將處于防御階段，但基于目前經(jīng)濟尚在尋找新的增長點，地產(chǎn)仍處于恢復周期，債券利率長期仍處于下行趨勢，其全年走牛特征不改?！把胄泻亲o資金面態(tài)度不改，市場不會缺乏流動性，資金面的穩(wěn)定也為債券牛市提供基礎。”

民生證券最新研報認為，如果預期（指刺激政策）落地，按目前形態(tài)推演，10年期國債收益率仍有可能向下突破2.6%，節(jié)奏上看，一方面是買點，即逢高調整，另一方面是階段性賣點，還需邊走邊看。

也有機構人士持不同觀點。中航基金副總經(jīng)理、首席投資官鄧海清認為，此前債市走強與市場悲觀預期有一定關系。但從數(shù)據(jù)看，由于基數(shù)原因，三季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)會十分亮眼。如果政府后續(xù)出臺一攬子提振經(jīng)濟的政策，三季度經(jīng)濟將有比較大的起色，這對于債市并不太有利。

一位券商首席分析師表示，盡管市場擁有一定安全墊，但風險依舊存在。一方面，市場擔憂未來穩(wěn)增長政策批量亮相，會提升債市收益率水平；另一方面，隨著“降息”效應初顯，銀行的信貸需求有望持續(xù)擴張，為此后市場利率抬升埋下伏筆。

配置方面，分析人士表示，目前融資需求尚在恢復中，疊加利率下行，下一階段信用債大概率是偏震蕩套息，沒有特別額外的價差表現(xiàn)，建議關注兼具交易和配置價值的銀行二級資本債和永續(xù)債；同時，預計城投債仍是配置的主力板塊。

（文章來源：上海證券報）

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