策略觀點(diǎn)：牛市初降準(zhǔn)，宜高拋低吸

(資料圖)

降準(zhǔn)本身是利多，但是和降準(zhǔn)周期同步發(fā)生的一般是盈利下降周期。由此導(dǎo)致，降準(zhǔn)周期前期，股市大多是熊市，因?yàn)橛呢?fù)面影響通常會(huì)超過(guò)流動(dòng)性的正面影響，但當(dāng)降準(zhǔn)周期進(jìn)入后期，穩(wěn)增長(zhǎng)的影響通常會(huì)超過(guò)盈利的負(fù)面影響，股市反而容易進(jìn)入牛市初期，比如2008年底-2009年Q1、2016年2-3月、2019年Q1-2020年Q1.2023年的整體環(huán)境比較類(lèi)似2016或2019年，這兩次經(jīng)濟(jì)磨底期，均出現(xiàn)了降準(zhǔn)，而股市均是處在牛市的初期。但需要警惕的是，雖然年度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)磨底期的降準(zhǔn)是利多，但季度來(lái)看，并不一定。如果降準(zhǔn)出現(xiàn)在季度性下跌的低點(diǎn)，則股市隨后一個(gè)季度大多是漲的，比如2016年3月初、2019年1月初。但如果降準(zhǔn)出現(xiàn)在季度性上漲的高點(diǎn)，則股市隨后一個(gè)季度大多是調(diào)整的，比如2019年9月、2020年1月初。背后的原因可能是因?yàn)?，雖然是牛市初期，但由于降準(zhǔn)同時(shí)通常意味著盈利改善尚未全面出現(xiàn)，所以股市整體可能會(huì)是震蕩式上行，反而宜高拋低吸。短期來(lái)看，我們認(rèn)為季度內(nèi)，指數(shù)依然會(huì)偏震蕩，由于私募倉(cāng)位偏高、美國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)再次出現(xiàn)、政策預(yù)期落地、季節(jié)性經(jīng)濟(jì)通常最容易恢復(fù)的階段接近尾聲，未來(lái)1-2個(gè)月內(nèi)，股市或需要通過(guò)震蕩等待真正的盈利兌現(xiàn)。

(1)降準(zhǔn)：說(shuō)明經(jīng)濟(jì)和盈利恢復(fù)還不是很強(qiáng)。降準(zhǔn)本身是利多，但是和降準(zhǔn)周期同步發(fā)生的一般是盈利下降周期。2008年以來(lái)，有5次降準(zhǔn)周期，分別是2008年Q4-2009年Q1、2011年底-2012年Q2、2015年Q1-2016年Q1、2018年Q1-2020年Q1、2021年Q2至今。歷史上，降準(zhǔn)周期中的第一次降準(zhǔn)均處在ROE下降周期的初期，降準(zhǔn)周期中的最后一次降準(zhǔn)均處在盈利下降周期的后期或末期。

由此導(dǎo)致，降準(zhǔn)周期前期，股市大多是熊市，比如2011年底-2012年Q2、2015年下半年、2018年、2022年，因?yàn)榇藭r(shí)盈利剛開(kāi)始拐頭下行，盈利的負(fù)面沖擊大于流動(dòng)性的正面改善。但當(dāng)股市估值調(diào)整完成，盈利周期開(kāi)始接近末期時(shí)，降準(zhǔn)等穩(wěn)增長(zhǎng)政策的正面影響開(kāi)始超過(guò)高頻盈利下降的負(fù)面影響，股市反而容易出現(xiàn)熊轉(zhuǎn)牛，比如2008年底-2009年Q1、2016年2-3月、2019年Q1-2020年Q1。

(2)最近兩次牛市初期的降準(zhǔn)：2016年和2019年。2023年的整體環(huán)境比較類(lèi)似2016或2019年，始于2021年Q2的降準(zhǔn)周期已經(jīng)很久了，2023年大概率是降準(zhǔn)周期后期了，盈利下降的擔(dān)心或已接近尾聲，經(jīng)濟(jì)有些企穩(wěn)的信號(hào)，但由于尚處在恢復(fù)的初期，所以各類(lèi)信號(hào)還或?qū)⒉粩喾磸?fù)磨底。比如，2016年1月底股市企穩(wěn)后，經(jīng)濟(jì)預(yù)期在1-6月不斷反復(fù)，直到下半年才確認(rèn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。2019年1月初股市企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期2019年全年不斷反復(fù)，直到2020年疫情后才確認(rèn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。這兩次經(jīng)濟(jì)磨底期，均出現(xiàn)了降準(zhǔn)，而股市均是處在牛市的初期。

但需要警惕的是，雖然年度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)磨底期的降準(zhǔn)是利多。但季度來(lái)看，并不一定。如果降準(zhǔn)出現(xiàn)在季度性下跌的低點(diǎn)，則股市隨后一個(gè)季度大多是漲的，比如2016年3月初、2019年1月初的降準(zhǔn)后，隨后股市均出現(xiàn)了不錯(cuò)的季度性上漲。但如果降準(zhǔn)出現(xiàn)在季度性上漲的高點(diǎn)，則股市隨后一個(gè)季度大多是調(diào)整的，比如2019年9月、2020年1月初的降準(zhǔn)后，隨后股市一個(gè)季度內(nèi)整體指數(shù)均是跌的。背后的原因可能是因?yàn)?，雖然是牛市初期，但由于降準(zhǔn)通常標(biāo)志著盈利改善尚未全面出現(xiàn)，所以股市整體可能會(huì)是震蕩式上行，反而宜高拋低吸。

(3)策略觀點(diǎn)：估值修復(fù)或已接近尾聲，震蕩等待盈利。2022年10月底-2023年3月初，由于疫情政策和穩(wěn)增長(zhǎng)政策的持續(xù)推進(jìn)，大部分板塊年度景氣度均出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)的邏輯，所以各板塊快速輪動(dòng)抬升估值。但隨著兩會(huì)的結(jié)束，一季報(bào)逐漸臨近，業(yè)績(jī)和景氣度數(shù)據(jù)的兌現(xiàn)成為重點(diǎn)。由于經(jīng)濟(jì)尚處在恢復(fù)的初期、疫情后經(jīng)濟(jì)通常最容易恢復(fù)的第一個(gè)季度接近尾聲，Q2經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速度可能會(huì)略有放慢。并且由于美國(guó)硅谷銀行倒閉，加息對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響出現(xiàn)新的變化，美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在衰退的可能。所以我們認(rèn)為，股市或需要一段震蕩繼續(xù)等待盈利的真正兌現(xiàn)。

行業(yè)配置建議：熊轉(zhuǎn)牛第一波估值修復(fù)已接近尾聲，風(fēng)格重回價(jià)值，重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。去年底以來(lái)股市處在熊市見(jiàn)底后的第一波上漲，因?yàn)榇蟛糠职鍓K尚未在業(yè)績(jī)層面證明景氣度回升，所以大部分板塊都是估值修復(fù)。由此導(dǎo)致各板塊收益率很難拉開(kāi)差距，輪動(dòng)較快，但隨著第一波上漲結(jié)束，市場(chǎng)可能會(huì)進(jìn)入估值回撤階段，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)和防御屬性或?qū)?huì)成為二季度最重要的選股思路。建議關(guān)注業(yè)績(jī)兌現(xiàn)確定性較高的出行鏈和價(jià)值中低估值方向。

(1)成長(zhǎng)Q2可能會(huì)偏弱，全年關(guān)注新賽道。歷史上幾乎每一輪牛市都會(huì)有新的成長(zhǎng)賽道走出來(lái)，2023年是關(guān)注新賽道的重要年份，重點(diǎn)關(guān)注過(guò)去2-3年表現(xiàn)相對(duì)較弱的成長(zhǎng)，比如計(jì)算機(jī)、港股互聯(lián)網(wǎng)、機(jī)械設(shè)備等。這些板塊過(guò)去幾年受宏觀需求和監(jiān)管政策影響，成長(zhǎng)性被壓制，年度邏輯正在反轉(zhuǎn)。短期來(lái)看，部分成長(zhǎng)1-2月漲幅較大，一般Q1后期-Q2季節(jié)性風(fēng)格不利于成長(zhǎng)，可以等Q2后期再重點(diǎn)配置。(2)金融地產(chǎn)低估值，或可以超配到2023年年中。銀行地產(chǎn)的超額收益大多出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下降后期到經(jīng)濟(jì)回升早期，在經(jīng)濟(jì)確定改善之前，反而更容易產(chǎn)生超額收益，我們認(rèn)為，2022-2023年上半年可能均處在這一階段。(3)消費(fèi)中，疫情和地產(chǎn)政策驅(qū)動(dòng)的修復(fù)是年度邏輯，不只是短期博弈性邏輯。去年以來(lái)，受疫情和房地產(chǎn)景氣度下降影響，消費(fèi)整體調(diào)整較多，整體風(fēng)險(xiǎn)釋放較為充分。消費(fèi)股整體或有年度行情。短期來(lái)看，重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績(jī)兌現(xiàn)確定性高的出行鏈(比如酒店、航空)。(4)周期長(zhǎng)期邏輯好，但Q2可能會(huì)受到海外經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。受益于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的回升，去年底以來(lái)漲幅較大的周期大多是過(guò)去兩年較弱、且和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)相關(guān)性高的板塊。這一過(guò)程Q2可能會(huì)告一段落，Q3開(kāi)始周期股可能會(huì)重新開(kāi)始演繹長(zhǎng)期(產(chǎn)能&價(jià)格中樞)邏輯。

上周市場(chǎng)變化

上周A股除上證綜指上漲0.63%，主要指數(shù)都下跌，滬深300(-0.21%)跌幅最小。申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)上周漲跌不一，傳媒(5.86%)、建筑裝飾(5.46%)、計(jì)算機(jī)(4.50%)領(lǐng)漲，汽車(chē)(-2.96%)、休閑服務(wù)(-2.98%)、電氣設(shè)備(-5.90%)領(lǐng)跌。概念股中，網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)指數(shù)(6.56%)、電子競(jìng)技指數(shù)(6.14%)、打板指數(shù)(5.67%)領(lǐng)漲，太陽(yáng)能發(fā)電指數(shù)(-5.69%)領(lǐng)跌。

風(fēng)險(xiǎn)因素：歷史經(jīng)驗(yàn)可能失效，房地產(chǎn)市場(chǎng)超預(yù)期下行，美股劇烈波動(dòng)。

（文章來(lái)源：信達(dá)證券）

關(guān)鍵詞：